Bien sûr, les décideurs espèrent que la hausse du prix des actifs se traduira par une plus forte reprise de la croissance. Ce qui est loin d'être prouvé.

L'une des principales justifications de l'assouplissement quantitatif (Q.E), c'est que les prix supérieurs des actifs suscitent le retour de la confiance, enflammant ainsi les spirit animals dans le jargon propre aux keynésiens. Les banquiers centraux ont également parié que Q.E. pourrait inciter les investisseurs à choisir des actifs plus risqués. Ils ont aussi supposé que la hausse du prix des actifs va induire de puissants «effets de richesse», encourageant les ménages à augmenter leur consommation. (3)

Mais il y a peu de signes que l’envolée du marché se soit accompagnée d'améliorations importantes dans les prévisions de bénéfices des sociétés. Il n'existe aucune preuve d'une reprise des dépenses d'investissement des entreprises ; les enquêtes suggèrent que les chefs d'entreprise restent prudents. Une grande partie de l’argent déversé sur le marché obligataire est utilisé pour remplacer les coûteuses installations existantes ou pour financer des rachats d'actions. Les dépenses de consommation dans les pays en voie de développement restent également modérées.

Étonnamment, un nombre croissant de décideurs doutent que la politique monétaire ultra-accommodante puisse générer une reprise de la croissance. Les économistes de la Banque pour les règlements internationaux (B.R.I), souvent considérée comme la banque des banques centrales, craignent depuis longtemps que la politique monétaire accommodante ne donne qu’un répit aux gouvernements, aux institutions financières et aux ménages pour assainir leurs finances.

William White de la Fed de Dallas a fait valoir avec force que les taux d'intérêt extrêmement bas aggravent le problème. Ian McCafferty de la Banque d’Angleterre a dit, la semaine dernière, que les entreprises et les ménages peuvent freiner leurs dépenses en raison de l'incertitude quant à l'avenir. Cela va de soi, après tout, car le stock de la dette du gouvernement et des ménages dans de nombreux pays occidentaux reste très élevé, et il y a un manque de clarté sur la façon dont les niveaux d'emprunt seront réduits.
En effet, la preuve semble de plus en plus évidente que la politique monétaire ultra-accommodante en général, et que l'assouplissement quantitatif en particulier, ont simplement réduit la pression pour agir. (4)

Le Japon a connu des taux d'intérêt proches de zéro pendant deux décennies au cours desquelles la dette publique en proportion du PIB a grimpé de 20% à plus de 230%, alors que Tokyo a constamment résisté à des réformes structurelles qui pourraient améliorer le taux de croissance de son économie. La réponse du gouvernement britannique aux coûts d'emprunt très bas a été d'abandonner son objectif d'endettement. De même, les banques centrales craignent que les banques commerciales aient profité des taux d'intérêt extrêmement bas pour éviter de purger leurs créances douteuses en gardant en vie des zombies. Cela rend plus difficile que les entreprises se développent en bonne santé et cela empêche aussi l’allocation optimale des ressources.

En attendant, les conséquences non désirées de l'assouplissement quantitatif deviennent de plus en plus visibles. Des taux d'intérêt très faibles dopent le passif des fonds de pension ; ce qui conduit à un accroissement des déficits. Cela force les entreprises et les ménages à accroître leur épargne au détriment de la consommation. Q.E. est responsable d’une mauvaise allocation du capital des fonds de pension et des assureurs qui regardent à présent des investissements à risque dans une recherche désespérée du rendement. (5)

Tout effet de richesse induit par la hausse de l’immobilier - dopé artificiellement par les taux d'intérêt bas - peut finalement contrecarrer la demande intérieure à cause du coût du logement. Même une dévaluation provoquée par une politique monétaire laxiste est une arme à double tranchant, comme le Royaume-Uni le découvre à ses dépends, avec la hausse de l'inflation qui rogne le niveau de vie des ménages.

Ce qui semble clair, c'est que 2013 s'avère une année décisive pour la politique monétaire qui a été la réponse dominante apportée à la crise dans les économies avancées. Si la croissance commence à se redresser, les banques centrales pourront se féliciter d'avoir dirigé leurs économies à travers la crise sans déclencher une répétition de la Grande Dépression. Mais si la croissance reste très faible malgré la hausse récente des prix des actifs, l'optimisme actuel du marché va se révéler de courte durée. Comment les décideurs répondront-ils à ce défi ?

La bonne réponse est peut être de ne rien faire, d’accepter que les banques centrales risquent en fin de compte de faire plus de mal que de bien si leurs actions empêchent la purge des mauvais investissements et donnent la possibilité aux hommes politiques d’éviter les ajustements structurels nécessaires. Mais pourquoi un banquier central voudrait-il courir le risque d'être blâmé pour avoir causé une récession, en particulier lorsque la pression inflationniste dans les économies avancées semble aussi faible ? Même les sceptiques auront du mal à résister à la pression pour inonder le marché avec de la monnaie de la part de politiciens et d’économistes keynésiens qui jouent leur carrière sur la conviction que les banques centrales ont toujours plus d’un tour dans leur poche pour soutenir la croissance. (6)

Maintenant que le génie est sorti, on ne peut plus le remettre dans la bouteille, alors qu’il va condamner les économies à des années de stagnation avec un fardeau de dette qui s’accroît, et avec moins de possibilités pour les jeunes de trouver un emploi, et finalement avec le risque d’une hausse de l'inflation et d’une instabilité monétaire mondiale. Mais dans le court terme, il est agréable d’être propriétaire d'actifs financiers, et surtout d’actions, comme les marchés n’en sont que trop conscients.

Simon Nixon

Notes du traducteur

(1) En fait, la Fed est depuis 1978, avec la loi Humphrey Hawkins, dans l’obligation de poursuivre deux objectifs contradictoires : croissance et lutte contre l’inflation.

(2) Tous les gouverneurs des grandes banques centrales pratiquent la même politique monétaire laxiste avec le succès que l’on connaît. Le meilleur exemple est celui du Japon qui la pratique depuis vingt ans en espérant toujours renouer avec la croissance. La seule chose qui a augmenté dans ce pays est la dette, qui a été multipliée par dix ! Comme le disait Albert Einstein, la folie consiste à répéter à l’infini la même expérience en espérant obtenir un résultat différent.

(3) C’est le Graal de nos indécrottables keynésiens.

(4) Les politiques américains et européens peuvent remercier MM. Bernanke et Draghi de différer aussi longtemps que possible les douloureuses réformes structurelles qu’ils auraient dû entreprendre dès le 16 septembre 2008, le lendemain de la faillite de Lehman Brothers. Il fallait comprendre que le cœur de la crise est la banque centrale américaine. Il faut supprimer la banque centrale, dépecer les grandes banques afin qu’aucune ne dépasse 10% du PIB d’un pays donné, supprimer le fractionnement des réserves des banques, et retourner tout simplement au capitalisme d’avant 1913 qui s’autorégulait parfaitement. Jamais une crise ne durait plus de quelques mois. Grâce à nos apprentis sorciers keynésiens, nous entamons la cinquième année de crise sans voir le bout du tunnel.

(5) Confer l’article de Charles Gave : « J’ai appris le bridge et on me fait jouer au poker ».

(6) QE 1, QE2, QE3, …..et QEN dans vingt ans comme au Japon. C’est toujours le même traitement avec une dose de morphine supplémentaire pour redonner du tonus au patient. Si Lance Armstrong a finalement avoué qu’il s’est dopé pour gagner sept Tour de France, il reste un amateur à côté des moyens employés par nos décideurs pour renouer avec la croissance économique.